当前要闻：对赌压身、IPO鏖战 珠海万达商管能否惊险一跃？

深度 独立 穿透

富贵不止险中求

(资料图片仅供参考)

作者：树知

编辑：茂贞

风品：恪圭

来源：首财——首条财经研究院

希望，又一次落空。

随着招股书第三次失效，珠海万达商管再被置于聚光灯下。

都说大树底下好乘凉，且背负巨大对赌风险，背水一战的珠海万达商管IPO“卡壳”悬空，到底症结在哪？延续到年底的机遇，又能否抓住？

1

母公司300亿对赌压身

7个月缓冲期

二次回归为啥陷鏖战？

4月25日，珠海万达商管招股书失效了。

一石激起千层浪。遥想2023年2月，管理层在美国债发行路演会上还表示，预计2023年Q2完成上市目标。

叒叒延期，衍生影响不容小视。

此前，母公司大连万达集团曾与战投人约定，若珠海万达商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，万达需尽快通知各参贷行。如多数贷款银行要求大连万达集团还款，则需要归还贷款存量本金及对应的利息。

好在王健林亲自出山，与战投人达成延迟协议，留给公司第四次冲刺希望。

据澎湃新闻，4月23日，大连万达集团境外总计13亿美元的三笔银行贷款已无触发提前还贷风险，与银团参贷行已将合同约定的上市日期调整为2023年11月30日。

但时间依然紧迫，遥想2021年，珠海万达商管1800亿的高估值，吸引了腾讯控股、蚂蚁科技集团、中信资本等22家战投，总计以380.7亿从万达手里拿下珠海万达商管21.15%股权。

同时还有一份对赌协议：后者要在2023 年底前完成上市，否则需回购上述战投股份。

这意味着，珠海万达商管还有7个月缓冲期。一旦折戟，王健林能否付得起300亿是外界一个关注焦点。

不得不说，为了上市，珠海万达商管、王健林都是很拼的。

此前，在回A路上兜兜转转耗费5年，最终无果才决定重返港股。珠海万达商管曾于2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日冲击港交所，万达更为上市捆绑了若干赌注，上述13亿美元银团便是赌注之一。

然兜兜转转，终未达夙愿。为啥这么执着又这么困难呢？

其实，珠海万达商管也算上市公司老炮儿。早在2014年，其前身大连万达商业就成功登陆港交所，因股价不理想，自觉港股低估了价值，王健林将其退市私有化转战A股，并与当时股东签署对赌协议，承诺万达商业在2018年8月31日前，完成重组后再度上市。

2015年8月31日，大连万达商业冲击上交所，然一直处于排队、长期苦等无果。面对逼近对赌结束期，大连万达商业开始重组业务。2017年7月以637.5亿元代价，将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店全部股权，分别打包卖给融创和富力。此后又陆续剥离文旅、酒店、电商、金融等业务。

2019年底，大连万达商业地产股份有限公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司，剥离的房地产业务全部交由新成立的万达地产集团负责，由此华丽转身成为真正意义上的商业运管企业。

2021年2月，大连万达集团正式对外宣布全面实施“轻资产”战略，不再投资持有万达广场物业，仅向第三方项目输出品牌、管理和服务。

当年3月，大连万达一方面从A股撤回申请，一方面与出资30亿入股的珠海市国资委共同成立新公司——珠海万达商管。之后转向港股IPO冲击，彼时估值高达1800亿，不得不说轻资运营确是一个诱人故事。

然兜兜转转7年，又回到了港股原点，难免令人有些唏嘘。更跌眼球的是，二次回归港股难度竟陡然加大，一波三折陷入拉锯鏖战，难免让人审视企业价值成色，这或是王健林没想到的。

2

数据造假疑云

现金流量净额为负

频频融资为哪般？

不算苛求。珠海万达商管在成立时，便承担着万达商管业务上市重任。只是现实的资本市场，只看实力不看背景。

上市重要节点，2023年2月一位自称万达在职人士突发长文，直指大连万达商管数据造假，其中涉及租金收缴率、招商率，以及强迫商户、员工借钱补租金收入的缺口。

据中国房地产报，文称在万达商管要求各项指标中，租费收缴率为100%，招商率为100%。但在许多商户经营困难情况下，许多商户没资金缴纳租金，权衡两者间矛盾，只能最终在数据上动手脚。

可谓一石千层浪。据最新债券年度报告，大连万达商管为珠海万达商管控股股东，持有78.83%股权。

一位接近万达集团人士称，“现在还没核实清楚该人士是否为万达的员工，目前，该文已经删除，账户也已经注销，不排除这是一次恶意做空的行为。”

孰是孰非，不做评价，留给时间作答。可从下列一些数据看，珠海万达商管、大连万达商管确实背负不小压力。

2019年到2021年，珠海万达商管货币资金余额为657.71亿元、414.97亿元、432.07亿元，2022年三季度为348.24亿元，账上余额整体呈下降之势。

另一厢，现金流量净额依旧为负。2019年至2023年Q1筹资活动产生的现金流量净额为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。

另一厢，控股股东也不轻松。大连万达商管筹资性现金流一直处在净流出状态。2021末为负112.19亿元，2022年末扩至-300.36亿元。外部融资渠道是否通畅、再融资压力几何不可不察。

4月28日，据上交所披露：2022年大连万达商管营收493.14亿元，同比增长4.7%；归母净利123.01亿元，同比下降7.46%。期间短期借款增加948.74%至50.46亿元，一年内到期的非流动负债增长304.12%至687.67亿元。期内由于偿还有息负债本息等原因，货币资金下降49.75%至217.11亿元。

值得注意的是，报告提到，大连万达商管短期负债暴增原因，主要为珠海商管投资人本息重分类所致。

显然，珠海万达商管上市时间一再拖延，母公司面临阶段性资金压力也是事实。若干债务指标出现弱化值得警惕。

5月5日，穆迪下调大连万达商业评级，称因其流动性缓冲减少，融资渠道减弱，对万达商业流动性和治理风险表示担忧；惠誉也将万达商管和万达香港的评级列入负面评级观察名单，不过认为万达商业仍有足够资金来偿还短期债务。

的确，开年以来“万达系”融资大动作频频。

4月14日，大连万达商管拟发行总额33.01亿元的资产支持证券（ABS），更新为“已反馈”，受理时间3月30日。

3月22日拟发行的15 亿元、发行期限2+1年期的中票获顶格认购。

3月21日，申请发行60亿元公司债。以至招来证监会问询：要求说明企业现金流为负的原因和子公司珠海万达商管的上市进展程度以及对赌协议对短期偿债能力的影响。

还有质押股权。1月12日，王健林通过对其持有的万达酒店65.04%股权质押，质押予贷款人，以获取贷款融资，贷款方为新加坡主权基金淡马锡。

1月及2月，大连万达商管接连成功发行两笔美元债，合计7亿美元，利率达11%。

至此，算上已成功发行和正在筹备的债券，大连万达商管负债规模已破百亿大关。

“万达系”减持套现也没落下，3月18日，万达文化集团通过大宗交易减持了万达电影2%的股份，套现约5.83亿元，4月19日，万达投资减持3%股份，按照当日收盘价计，大约可套现9.5亿元。

或许，也有无奈与急迫。据钛媒体、时代财经，企业预警通平台显示，2023年万达系有两笔本金合计7.5亿美元的到期债券，同时还有9笔本金合计达243亿元的境内债券将于年内到期或行权。

诚然，大连万达商管已兑付回购部分债券。如4月17日完成2020年一笔50亿元到期中期票据的偿付，本息兑付金额达52亿元。但是否企稳，依然有考量处。4月20日，万达地产集团被上海二中强制执行，涉及金额10亿元，因未履行上述义务被列失信人，限制高消费。

不禁疑问，万达资金基本盘稳不？对珠海万达商管又影响几何、尤其背负300亿对赌压力？

申请发行60亿公司债时，大连万达商管曾提出过一项偿债应急保障方案：

资产流动性良好，必要时可通过流动资产变现来补充偿债资金。截至 2022 年 6月 30 日，其合并财务报表口径下流动资产余额 1025.06 亿元，不含存货的流动资产余额 1017.61 亿元。各大银行资信情况良好。截至2022年6月底，共获主要合作银行的授信额度3645 亿元，其中已使用授信993亿元，未使用授信2652亿元。

整体而言，企业偿债能力还是有保障的，但这一切的前提是建立在万达目前资信较好的背景上。

据时代财经，近期万达商管各大区域均不同程度开展人员优化计划。“5月份过后，各区的商管业务部门已经开始优化了，我也刚签了字。”一名万达商管员工对其称。

3

关联方应收贸易款激增

独立性、业绩成色审视

值不值1800亿？

来看看业绩表现。

2019年-2021年及2022上半年，珠海万达商管营收约134.37亿元、171.96亿元、234.81亿元、134.80亿元，毛利为45.81亿元、63.44亿元、105.22亿元、65.95亿元，毛利率34.1%、36.9%、44.8%、48.9%。净利为12.48亿元、11.12亿元、35.12亿元、40.47亿元。

整体业绩持续向上，成长性可圈可点。

2022年，大连万达商管实现投资物业租赁及管理收入451.18亿元，酒店运营收入8.59亿元，其他收入32.11亿元。其中，投资物业租赁及管理贡献91.72%营收以及66.91%毛利率。期末总资产5959.59亿元，总负债2988.76亿元。

同年，珠海万达商管商业运营收入271.2亿元，主营业务利润129.84亿元。报告期末总资产228.86亿元，净资产72.33亿元。

换言之，其资产仅占大连万达商管的3.84%，却贡献了近55%营收。

2022年大连万达商管集团收入553.1亿元，同比增长7.4%；租金收入508.5 亿元，同比增长8%；开业55个万达广场，在建万达广场187个，商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。

这意味着，珠海万达商管的管理规模仍在持续扩大，对资本市场肯定是个加分项。

不过，一些质疑声需要警惕。如租金收缴率100%，要知道2022年疫情影响下，全国商业中心平均租金收缴率不足50%，如此之高是否扎眼，尤其结合上述内部人士的爆料。

深入珠海万达商管业务，这个“中国最大的商业运营服务提供商”，同时推行委托管理、租赁运营两种运营模式。主要为大连万达商管提供运营管理服务。包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务。

截至2022年6月底，其管理的287个万达商业广场均采取委托管理模式。即珠海万达商管并不持有物业产权，产权在大连万达商管手里，收入来自向母公司收取管理费。

由于依赖母公司关联业务，近年企业应收关联方贸易款项激增。2019年至2022年中期，来自万达集团收入为96.4亿元、116.8亿元、163.8亿元、94.5亿元，收入占比71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期应收关联方贸易款项为0.58亿元、1.3亿元、11.6亿元、18.0亿元，占比总贸易应收款项63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

诚然，经历脱胎巨变的万达，正处在轻资产转型阶段，珠海万达商管是其由重到轻的关键一步。但这种与母公司的深度捆绑、大量关联交易，难免让外界审视企业业务独立性、稳健力，业绩成色、核心市场竞争力。

据凤凰WEEKLY，有机构人士认为，珠海万达就是万达商管输血出来的轻资产管理公司。

汇生国际融资总裁黄立冲表示：“这种结构方便隐藏不好的业绩。资产在集团，一点没有轻，如集团有事一样是恒大物业的下场。从保荐角度，用这种伪轻资产结构申请上市是有一定风险的，但没有办法，这样的市场状况不用母公司租下物业，业绩太难看，上市想都不要想。”

也有看好声音。如中国社会科学院大学研究生院特聘导师柏文喜认为，对于拟分拆上市的业务板块而言，与母公司间关联交易在所难勉。只要两者具体交易中能做到公平合理，并依市场交易原则进行，且能得到董事会相关批准即可。对于关联交易港股也相对宽容，且万达集团、万达商管规范化程度本就较高，关联交易与家族化管理大概率不会构成上市障碍。

的确，关联交易本身无对错，关键看企业的内控力、合规意识，对管理水平要求较高。

来看租赁运营模式，截至2022年上半年，万达商管新增8个广场均为独立第三方项目；196个储备项目中，来自独立第三方项目占比近九成。规模扩张透出的成长活力值得肯定。但利润表现并不出彩。2019年至2022年中期，租赁运营模式下的独立第三方项目毛利率为46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，逐渐走低且自2021年以来低于万达集团自有业务。

有业内人士指出，近几年商业地产严重供大于求，租金收益不理想。尽管万达集团层面把资产端风险承担，让商管平台去享受运营红利，但传统商业运营并不可能发挥新价值。若珠海万达商管的高管层没让外界看到特殊运营价值，其高估值也无法延续。

不算刻意危言，以公司2021年净利润35.12亿元计，珠海万达商管市盈率约51倍。而目前港股物业股市盈率（TTM）为30~40倍。以港股上市物企估值最高的华润万象生活为例，市盈率（TTM）为34.66倍，较2021年初的84.19倍估值大幅缩水。

那么，即使上市成功，又能否支撑得住1800亿估值呢？

4

轻资脱变眺望 能否惊险一跃？

可以肯定的是，珠海万达商管、王健林依然在与时间赛跑、与危机赛跑。

据最新数据，万达商管非流动负债2327.32亿元，主要为长期借款，流动负债679.84亿元，主要为一年内到期非流动负债。账上货币资金348亿元，目前还可覆盖短期债务。不过，短期偿债能力指标流动比率和速动比率等在下滑，说明流动资金对短期债务的覆盖力在下降。

若年底未顺利上市，万达商管、王健林资金压力将陡然增加，或将两者置于危墙之下。

另一厢，外部环境变化也可能影响上市节奏。2023年2月，中国证监会出台境外上市备案管理相关制度规则，自3月31日起实施。

按照新规，赴港上市的境内企业须向中国证监会备案并提交相关资料。4月18日，万达集团方面就曾回应称，珠海万达商管正在按照中国证监会新规定准备IPO文件。

当然，富贵向来险中求。

2022年，万达商管累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米，其中租赁面积4445万平方米，同比增长11%。

据弗若斯特沙利文的资料，按在管建筑面积计算，公司在全球以及中国皆排名第一。公司的在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和；按储备项目建筑面积计算，在中国排名第一；及按管理的独立第三方商业广场数量计算，在中国排名第一。

结合上述业绩成长性，平心而论，无论营收规模、盈利能力、成长性，珠海万达商管都算拿的出手，上市问题应该不大。

而成绩背后，与过去两年楼市低迷期王健林抓住机会、轻资模式运营不无关系。

如2022年3月28日、4月1日，万达集团先后与鑫苑集团、建业集团签署战略合作协议。鑫苑与建业将各自全部商业项目整体出租给珠海万达商管或其关联方，珠海万达商管全面负责招商、租赁、运营和物业管理。

此后，万达商管又官宣拿下了北京SOLANA蓝色港湾和北京五棵松卓展购物中心的整体经营管理权，9月开始在全国接手5家奥克斯广场.....

可以说，凭借轻资产模式，珠海万达商管快速起量，项目越来越多，盈利能力大大增强。已是一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，有质有量这在后地产时代价值稀缺力、发展潜力无需赘言，也是市场给其高估值、众多战投一掷千金、王建立押注豪赌的重要原因。

能够预见，一旦受到资本加持，该模式扩张必然再次加速，若能发挥出特殊运营价值，业绩、价值或还有跃升空间。最受益的当属王健林，盘活整个万达系、甚至“首富”再次笑傲江湖也未可知。

当然，这一切的前提是成功上市，并激发出专业特色的运营价值。能否完成价值蜕变、惊险一跃？

本文为首财原创

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